利回り付きステーブルコイン:利子はどこから来て、どこで終わるのか

新世代のステーブルは利回りをトークン自体に組み込んだ。利子は空気からは生まれない。各プロダクトには具体的な源泉があり、それがそのままリスクの地図だ。

利回りの源泉

• 米国債。短期国債の準備金、クーポンはホルダーへ。天井はFRBの金利だ:利下げは利回りをゼロへ圧縮する。リスク:取引相手型と規制型(この種のトークンはほぼ証券であり、KYCゲートはそこから来る)。
• ベーシス取引(Ethenaスタイル)。現物ロング+パープのショート:利回り=ロングがショートに払うファンディングだ。市場が強気でファンディングがプラスの間は機能する;長引くベア相場では利回りはマイナスになり、準備基金のクッションがこのプロダクトへの最大の問いになる。
• レンディングとRWAクレジット。ステーブルが融資で働く;利回り=借り手の金利。デフォルトとプロトコルのリスクだ。

読み方のルール

リスクフリー・レートを超える利回り=引き受けたリスクだ。インターフェースが「ステーブル」を描いていても。問いは常に同じ:利子の源泉は何か、源泉が反転したら(金利低下/ファンディングのマイナス化/借り手のデフォルト)何が起こるか、損失の列の先頭に誰が立つのか。「15%のステーブル」は仕組み商品であり、仕組み商品として評価しなければならない。